29022012 Image Banner 160 x 600






O mnie
 
Ekonomista, doradca finansowy
 




Najnowsze komentarze
 
2014-06-14 21:28
poliwęglan do wpisu:
Niskie płace to żałosny atut
o ile Niemcy mogą przebijać nas pracowitością, wydajnością, to czym przebijają nas grecy?, a[...]
 
2014-05-20 08:05
proboszcz1 do wpisu:
Niskie płace to żałosny atut
Panie Petru, mówi pan o wydajności pracy. Czy niemiecki kierowca zawodowy przejeżdża 4x więcej[...]
 
2014-02-16 05:56
artysta do wpisu:
Czas na ekspansję
Zawsze jest czas na jakiegoś rodzaju inwestycje.
 




 Oceń wpis
   

Po upadku Lehman Brothers dominowało przez pewien czas  przekonanie, że tylko państwo może wspierać i ratować gospodarkę, że rola rządu w gospodarce powinna wzrosnąć, i że to sektor prywatny był odpowiedzialny za kryzys. Dzisiaj wiemy, że obraz jest znacznie bardziej skomplikowany, że to przede wszystkim zła polityka państwa przyczyniła się do błędów sektora prywatnego, co w konsekwencji doprowadziło do najgłębszego od lat 30. załamania gospodarki. Przekonanie to zachwiała Grecja, która na skutek nieodpowiedzialnej polityki państwa zbankrutowała. Wstrzymało to apetyty etatystów do dalszej ekspansji państwa w gospodarkę.

Nauka z tych 5 lat jest taka, że wszystkie kryzysy są do siebie podobne, a prawa ekonomii zawsze działają tak samo. Ten kryzys różnił się tym od poprzednich, że tym razem odbywał się w skali globalnej i to jeszcze w błyskawicznym tempie. A przyczyniły się do niego serie błędów administracji państwowej - zbyt niskie stopy procentowe w Stanach Zjednoczonych, wspieranie zakupów nieruchomości przez osoby, których nie było na to stać i regulacje bankowe Bazylea II, zachęcające do wyprowadzania kredytów hipotecznych przez banki poza bilans. Na tych sterydach zadłużenie banków inwestycyjnych (w wyniku nadmiernej wcześniejszej deregulacji w tym zakresie) narastało do niespotykanych rozmiarów aż do … przekłucia balonu i - w konsekwencji - wielkiej recesji. Sektor prywatny też nie jest bez winy, czego najlepszym przykładem była nierzetelność agencji ratingowych i wchodzenie z kredytem w obszary podwyższonego ryzyka, nie bacząc na przyszłe konsekwencje.

Druga odsłona kryzysu pokazała, że tak samo nieodpowiedzialnie jak banki zadłużały się państwa. Niestety, poprzez niewłaściwe sygnały rynek brnął w tą otchłań z przekonaniem, że Europejski Bank Centralny stoi za bezpieczeństwem greckich obligacji - przed kryzysem traktował je podobnie jak bezpieczne obligacje niemieckie. Potem okazało się, że to było złudne ... i nikt już nie był skłonny finansować greckiego bankruta.

Najważniejszym wnioskiem z kryzysu jest to, że gospodarka odporna na kryzys to taka, która stale poprawia swą konkurencyjność, nie używając do tego dopalaczy.  Czyli mowa tu o krajach, które nie są ani za bardzo zadłużone, ani nie oszalały na punkcie konsumpcji. Właśnie taki model przyjęli Niemcy i tą drogą w jakimś sensie podążała też Polska. Nam udało się uniknąć przegrzania rynku nieruchomości, ze względu na ograniczenia w zaciąganiu kredytów walutowych - ale głównie dlatego, że w porę… przyszedł kryzys i rynek nieruchomości wyhamował. Gdyby boom potrwał jeszcze dwa lata, wartość udzielonych kredytów byłaby znacznie większa, ceny nieruchomości jeszcze wyższe, frank jeszcze słabszy, a konsekwencje dla zwykłych ludzi, którzy spłacali swoje kredyty, bardziej bolesne.

W latach 2004 - 2008 część ludzi uwierzyła, że fundusze inwestycyjne są wstanie zarabiać 30 proc. rocznie i że tak będzie już zawsze. Dziś wiadomo, że jedyne bezpieczne i realne w długim okresie zyski nie mogą przekraczać wzrostu PKB kraju + wysokości inflacji. Z perspektywy czasu widać więc jednoznacznie, że nie było nas stać na obniżkę podatków i składki rentowej, którą zafundował nam jeszcze rząd Prawa i Sprawiedliwości. Obniżyliśmy bowiem podatki nie obniżając wydatków. Z jednej strony m.in. dzięki temu udało nam się przejść przez kryzys suchą nogą (czyli bez wpadnięcia w recesję), ale doprowadziło do wzrostu długu publicznego, co kończy się niestety demontażem OFE. Czego by jednak nie powiedzieć, przez te 5 lat Polska na tle świata nie wypadła najgorzej, ale wyczerpały się nasze dotychczasowe źródła wzrostu. Dalej tak łatwo rosnąć jak w przeszłości już nie będzie.

Obecnie banki centralne walczą ze spowolnieniem, drukując pieniądze. Przoduje w tym Bank Anglii, przyspiesza bank Japonii i powoli zwalnia Fed. To lekarstwo pomaga bankom komercyjnym, ale nie przekłada się specjalnie na realną gospodarkę. Jednocześnie wiadomo, że lekarstwo to ma skutki uboczne i to nieznane. Większość ekonomistów jest przekonanych, że polityka drukowania pieniędzy będzie miała reperkusje w realnej gospodarce, trudno jednak ocenić skalę i miejsca, w których je odczujemy. Do tej pory negatywnym jej skutkiem był skok cen surowców - rekord cen ropy naftowej, złota, bardzo silne umocnienie niektórych walut rynków wschodzących, np. indyjskiej rupii. A na naszym podwórku rekordowo niskie rentowności obligacji.

Od kilku miesięcy amerykański bank centralny zapowiada wycofywanie się z tego programu, co już spowodowało załamanie hinduskiej waluty, a w Polsce odpływ kapitału z rynku obligacji, w wyniku czego wzrosło ich oprocentowanie. A to dopiero początek. Europa będzie teraz powoli się odbudowywać, dopóki... nie uderzy w nas kolejny kryzys.

W przyszłości na pewno czekają nas kolejne zawirowania, będą inne od poprzednich, choć podstawowe cechy zwykle są takie same. Gdybym miał obstawiać, to kolejny kryzys przyjdzie do nas z Azji. Nie sposób jednak przewidzieć, kiedy.

Czego nas nauczyło te 5 lat? Że trzeba uważać, żeby z jednej strony nie przeregulować rynku, nie przesadzić z interwencją państwa. Gdyby trzymano się reguły Taylora (John Taylor, wykładowca Uniwersytetu Stanforda, Podsekretarz Skarbu w rządzie George’a Busha - red.), które mówią o tym, że stopy procentowe powinny zastąpić rynek, kryzysu mogłoby nie być lub byłby znacznie słabszy. W praktyce tak nie było, bo stopy procentowe były zaniżone i to przez długi okres. Rynki oczywiście też nie są doskonałe, stąd potrzeba sensownych regulacji, takich, które nie spowodują wynaturzeń w gospodarce.

Dziś stopy procentowe znów są na rekordowo niskich poziomach i pieniądz po raz kolejny jest bardzo tani. Różnica polega na tym, że teraz gospodarki rozwijają się wolniej niż ich potencjał i wszyscy mają świadomość, jak bardzo ryzykowny jest to stan.

W Polsce o końcu kryzysu będziemy mogli powiedzieć wtedy, kiedy konsumpcja będzie rosła o kilka procent, tempo wzrostu PKB będzie wynosić ok. 3 proc., a przede wszystkim będziemy świadkami wzrostu inwestycji prywatnych. To potwierdzi, że w głowach ludzi kryzys już się skończył i nie boją się inwestować, bo są pewni sytuacji gospodarczej w przyszłości. Sądzę, że tak będzie dopiero w 2015.

2013-11-06 22:02
Polskie wpisy gospodarka, finanse, banki, kryzys, lehman brothers Komentarze (0)
 Oceń wpis
   

Kiedy i na jakiej zasadzie państwo może interweniować w gospodarkę? To jeden z największych dylematów ekonomii od lat. W okresie kryzysu nastąpiła niespotykana jak na świat wolnorynkowy skala interwencji w gospodarkę. Można podzielić ją na trzy obszary: wsparcie dla sektora finansowego, zwiększenie inwestycji publicznych w pobudzanie gospodarki, wsparcie finansowe dla branż znajdujących się w głębokim kryzysie. Każdą z tych kwestii należy oceniać osobno. Typowym błędem popełnianym przez komentatorów życia gospodarczego jest wrzucanie wszelkich interwencji do zbioru wspólnego i na tej podstawie wnioskowanie, że wszystkie one były niezbędne, o czym ma świadczyć jedna wybrana.

Wsparcie dla sektora finansowego budzi najwięcej kontrowersji i spotkało się z największą krytyką. W sumie przecież każdy ma prawo zadać sobie pytanie, dlaczego mają być ratowane banki czy też firmy ubezpieczeniowe, a nie padające przedsiębiorstwa. Tyle, że tak długo jak chodzi o jakieś tam banki, mało nas interesuje to, czy zwalniani pracownicy stracą pracę czy też nie. Ale zupełnie inaczej reagujemy, jeśli nagle problem dotyczy naszych depozytów, które nagle przestają być bezpieczne (tak jak na Cyprze na przykład). Z perspektywy czasu trudno znaleźć inne rozwiązanie przy tamtym poziomie wiedzy i przy takim a nie innym układzie instytucjonalnym. Zarówno ci, którzy podejmowali decyzję o upadku Lehman Brothers, jak w większości i uczestnicy systemu, i komentatorzy, nie dostrzegali skali powiązań pomiędzy bankiem inwestycyjnym jakim był Lehman a resztą systemu finansowego. Po upadku okazało się, że mało który bank na świecie nie miał do czynienia z tym inwestycyjnym gigantem. Panika jaka wtedy wybuchła, brak wzajemnego zaufania do banków między sobą, ryzyko kolejnych bankructw - to wszystko spowodowało, że jedyną wiarygodną instytucją stało się państwo. Stąd też potrzeba wsparcia finansowego dla kolejnych banków i instytucji finansowych (m.in. ubezpieczycieli), aby zapobiec efektowi domina. Zauważmy jednak, że banki, które otrzymały wsparcie finansowe w okresie kryzysu, już je spłaciły albo też są w okresie spłacania. Rząd USA na tym interesie wyszedł nawet na plus. Tak więc dzisiaj można powiedzieć, że tymczasowe wsparcie finansowe dla sektora finansowego w tamtym okresie było niezbędne. Jednak czas wyciągnąć lekcję z tych wydarzeń i nie narażać państwa na hazard moralny w przyszłości.

Kolejny typ interwencji państwa to zwiększenie inwestycji publicznych w pobudzanie gospodarki. Wynika w znacznej mierze z podstawowej zasady, zgodnie z którą w okresach spowolnienia uruchamiane są tzw. automatyczne stabilizatory, czyli wydatki, które rosną, gdy gospodarka hamuje. Nie sposób kwestionować tej idei, chodzi bardziej o skalę i trafność. Jeśli programy te trafiają do rzeczywiście bezrobotnych, a programy aktywnej walki z bezrobociem pomagają tymczasowo nieaktywnym zwiększyć szansę na znalezienie pracy, to ma to jak największy sens. Gorzej jak trafiają kulą w płot. Czym innym jest jednak interwencja, która - tak jak w Grecji - polegała na zwiększeniu wydatków socjalnych po to, aby pobudzić konsumpcję. Szybko się okazało, że po tymczasowym wzroście popytu pieniądze trzeba oddać, a gospodarka wpadła w recesję.

 I trzeci z typów interwencji - wsparcie finansowe dla branż znajdujących się w zapaści. Przeciwnicy zawsze mogą podnieść zarzut, że tego typu interwencja wspiera konkretne przedsiębiorstwa (które sobie nie radzą) kosztem tych, które na okres kryzysu były w stanie się przygotować. Śmiało można więc postawić zarzut nieuczciwej konkurencji. Niemniej można znaleźć przykłady kiedy skala załamania, a także jego wyjątkowość, może uzasadniać tego typu kroki. W ostatnim kryzysie zwrócić uwagę należałoby na dwie interwencje, których zasady działania opierały się na nieco odmiennej filozofii. Pierwsza to program zapoczątkowany przez rząd niemiecki, wspierający wymianę starych samochodów na nowe. Nie dotyczył on konkretnych przedsiębiorstw i miał charakter tymczasowy. Jego celem było wsparcie przemysłu samochodowego w okresie, kiedy popyt globalny, w szczególności w Europie, załamał się. Na inny rodzaj pomocy zdecydowali się Amerykanie, wspierając bezpośrednio koncerny samochodowe. Trudno tu o jednoznaczną ocenę. Bo jak określić, czy załamanie jest wyjątkowe i niezawinione? Przecież teoretycznie koncerny samochodowe, podobnie jak inne przedsiębiorstwa, funkcjonują na rynku i muszą brać pod uwagę załamanie popytu. A w owym czasie nikt koncernom informatycznym, czy też turystycznym, nie pomógł. Z drugiej strony, skala przemysłu samochodowego poprzez jego powiązania z innymi branżami uzasadniała wsparcie. Co do zasady, wspierać należy rozwiązania, które są neutralne dla podatnika - ale to, czy dana interwencja będzie neutralna czy też nie, wiemy dopiero po latach. Może przecież równie dobrze okazać się, że wsparcie nie było wystarczające i firma je otrzymująca w końcu i tak upadła. Stąd też bardziej sprawiedliwe i bardziej efektywne jest rozwiązanie niemieckie. Pod warunkiem oczywiście, że państwo na nie stać.

2013-11-06 21:59
Polskie wpisy gospodarka, finanse, państwo, interwencjonizm, banki, kryzys, inwestycje publiczne Komentarze (0)
 Oceń wpis
   

Niewidzialna ręka rynku stała się niejako symbolem cynizmu, braku serca, niezrozumienia oczywistej zasady, że ludzie mają inne pragnienia i problemy niż tylko finansowe. Pejoratywne skojarzenia utrudniają zwykle rzetelną dyskusję na tak zasadniczy temat, jakim jest odwieczne pytanie – ile rynku w gospodarce. Nikt chyba nie kwestionuje prostej zasady, według której ceny odzieży czy też owoców na targu warzywnym ustalane są w sposób zupełnie dowolny. Zwłaszcza mieszkańcy Europy Środkowo-Wschodniej mają głęboko w pamięci czasy, kiedy to większość cen była ustalana przez centralnego planistę. Efektem - jak dobrze wiemy - był brak towarów. Nikt bowiem nie jest w stanie w tak doskonały sposób ustalić ceny równowagi jak siły popytu i podaży. Dla większości stało się oczywiste, że ceny te ustala niewidzialna ręka rynku i pomysły, aby ją w tym zakresie zastępować organami państwa, nie są dziś podnoszone nawet przez zagorzałych socjalistów.

W sumie dla większości towarów i usług jesteśmy skłonni tę „rękę” zaakceptować - z wyjątkiem tych obszarów, które są szczególnie wrażliwe. Najlepszym przykładem obszarów wrażliwych są ceny usług w ochronie zdrowia czy też w edukacji. Gdyby przyjąć tę samą zasadę, co w przypadku rynku butów czy T-shirtów, bogaci mieliby nieporównywalnie większy dostęp do usług medycznych (czy edukacyjnych) od osób uboższych, a tym samym znacznie większe szanse przeżycia. Tego typu podział jest sprzeczny zarówno z naszą kulturą, jak i podstawowymi zasadami humanizmu. Stąd m.in. potrzeba regulacji w ochronie zdrowia.

Z regulacjami bowiem jest tak jak z ruchem na drodze. Nikt chyba nie kwestionuje potrzeby obowiązywania podstawowych reguł, takich jak ruch po określonej stronie drogi, przejścia dla pieszych, światła na skrzyżowaniach czy limit prędkości na terenie zabudowanym. W większości krajów świata wprowadzono też limit prędkości na autostradach i obowiązek zapinania pasów. Tyle że nikt nie wpadł na pomysł, aby wprowadzić limit prędkości minimalnej, czy też obowiązek posiadania klimatyzacji we wszystkich samochodach. Większość przepisów ma chronić przede wszystkim innych uczestników ruchu, zwykle tych, którzy mają słabszą pozycję - ale nie utrudniać poruszanie. Podobnie jest z regulacjami w gospodarce, mają one służyć bezpieczeństwu obrotu i ochronie interesów słabszej strony, ale nie zabijać rynku.

Na rynku finansowym także potrzebne są regulacje, tyle że nadmierna ich ilość prowadzi do wynaturzeń i w efekcie do kryzysów. Dobrym przykładem potrzebnych regulacji służących obronie interesów słabszej strony jest dyrektywa MiFiD, która m.in. zobowiązuje do niewykorzystywania niewiedzy klientów. Inną ważną regulacją jest obowiązek przejrzystego informowania klientów o wszelkich kosztach związanych z podpisywaną umową, po to aby uniknąć efektu „małego druku”  na dole umowy.

Z kolei nadmiernie regulowane obszary życia, nie tylko gospodarczego, zwykle prowadzą do poszukiwania rozwiązań, które pozwolą uniknąć trudu najbardziej dotkliwych regulacji. To jest trochę tak jak ze zbyt mocnym dokręcaniem śruby. Każdy, kto kiedyś zbyt mocno śrubę dokręcił, zauważył odkształcenia w innych częściach materiału. Tak samo było z regulacjami Bazylei II, które wprowadzając nowe wymogi kapitałowe, zachęciły banki do wyprowadzania poza bilans całych pakietów kredytów hipotecznych. Innym przykładem nadmiernego przykręcenia śruby przy regulowaniu usług na rynku finansowym są wszelkie próby regulowania wysokości oprocentowania pożyczek. Ostatnio PiS zgłasza tego typu postulat. Intencje są zapewne szczytne – ochrona biedniejszej części społeczeństwa przed zbyt wysokim jak na ich możliwości poziomem odsetek. Efekt tego typu regulacji jest jednak zawsze odwrotny od zamierzonego, część osób uznawanych za pożyczkobiorców jako klienci wysokiego ryzyka tych pożyczek już nie dostaną i zostaną skazani na szarą strefę. A tam wysokość oprocentowania kredytu jest już znacznie większa, nie tylko od poziomu wyznaczonego w regulacji, ale także od rynkowego sprzed regulacji, musi bowiem uwzględnić premię za ryzyko funkcjonowania w szarej strefie. Tak samo było z zaostrzeniem regulacji przez nadzór bankowy - zaostrzenie kryteriów dostępności do kredytów konsumpcyjnych spowodowało, że część dotychczasowych klientów, nie mogąc otrzymać tego typu kredytów, zwróciła się o nie do instytucji nieregulowanych prawem bankowym. Oczywiście po wyższym oprocentowaniu. Nadmierna regulacja w tym zakresie doprowadziła do mniejszej ochrony klientów i wyższego kosztu ponoszonego przez uboższą część społeczeństwa. O tym muszą pamiętać ci, którzy chcąc chronić, zwykle po prostu szkodzą.

2013-11-06 21:54
Polskie wpisy ekonomia, finanse, kredyt, regulacje, sektor bankowy Komentarze (0)
 Oceń wpis
   
Obniżka składki rentowej, coroczna waloryzacja rent i emerytur, obniżka podatków do 18% i 32%, podwyższenie płacy minimalnej, ulgi na dzieci po 3015 złotych na każde dziecko … to tylko krótkie przypomnienie ostatnich decyzji i obietnic rządu. W przeciwieństwie do tych składanych w kampanii wyborczej, te wymienione powyżej będą z dużym prawdopodobieństwem zrealizowane do 2009 roku. Wiele osób zadaje sobie pytanie co jest złego w obniżce składki, obniżce podatków, ulgach dla dzieci – przecież te postulaty są zgodne z oczekiwaniami przedsiębiorców i postulatami wielu ekonomistów. Odpowiedź jest prosta – obniżki podatków i składek realizowane są za pożyczone pieniądze. Nie nastąpiło bowiem żadne obniżenie wydatków, nie przeprowadzona żadnych usprawnień w ramach finansów publicznych, co więcej - nie dokonano nawet żadnych oszczędności w administracji. Obecne działania przypominają sytuację w której wspólnota mieszkaniowa obniża sobie czynsz na dwa lata dajmy na to z 500 złotych miesięcznie na 350zł, wiedząc jednocześnie, że po dwóch latach czynsz ten wzrośnie już nie do 500 ale do 670 zł. Rząd obniża składki i podatki, ale wydatki rosną. Ktoś więc niedługo za tą obniżkę będzie musiał zapłacić.

Nie można też rozpatrywać tych wszystkich propozycji w oderwaniu od przyszłorocznego budżetu państwa. W przyjętych przez rząd założeniach do budżetu na 2008 rok przewidziano wzrost dochodów podatkowych w stosunku do roku 2007 o 17.7%! Faktyczny przyrost będzie zapewne nieco mniejszy, gdyż w tym roku dochody budżetu dzięki bardzo dobrej koniunkturze będą znacznie wyższe od planowanych, zapewne o 7-8 mld złotych, co i tak daje nominalny przyrost dochodów z roku na rok o 13%. W tym samym czasie polski dochód narodowy rośnie nominalnie o 8%. Czyli dochody z podatków rosną szybciej niż dochód Polaków, a to oznacza, że rośnie opodatkowanie społeczeństwa. Budżet państwa jest co prawda tylko częścią całości dochodów wydatków państwa, ale zwykle dobrze odzwierciedla tendencje w całych finansach publicznych. Do tego jeszcze należy dodać fakt, iż przy tak wysokim wzroście gospodarczym rząd zamiast ograniczać deficyt zwiększa go. Zauważmy bowiem, że w tym roku, według zapowiedzi ministerstwa finansów, deficyt dzięki wyższym od oczekiwań dochodom wyniesie nie planowane 30 mld zł, a 24 mld zł. W takim razie zakładanie na rok przyszły deficytu na poziomie 30 mld zł jest jego zwiększeniem w porównaniu z wykonaniem tegorocznym na poziomie 24 mld zł. W warunkach tak dobrej jak obecnie koniunktury każdy z nas posiadający znaczny dług w przypadku wzrostu dochodów stara się część tego długu spłacać. Nasz rząd postępuje jednak odwrotnie – zwiększa zadłużenie, zwiększa wydatki, a dodatkowe dochody przeznacza na obniżkę czynszu ... Czy w tym szaleństwie jest metoda?

Trudno mi oceniać jakie są intencje tych którzy podejmują takie właśnie decyzje w sytuacji rozpędzonej gospodarki. Z ekonomicznego punktu widzenia sytuacja jest następująca. Polska gospodarka rozwija się obecnie bardzo szybko, w niektórych momentach nawet szybciej od swych możliwości. Jeśli przez kilka kwartałów tempo wzrostu gospodarczego będzie szybsze niż pozwala na to potencjał naszej gospodarki to nastąpi tak zwane przegrzanie. Obecnie polska gospodarka rozwija się dzięki szybkiemu wzrostowi konsumpcji i inwestycjom. Wzrost konsumpcji jest bardzo wysoki i wynika ze wzrostu płac, wzrostu zatrudnienia, akcji kredytowej i transferów od naszych rodaków pracujących zagranicą. W ciągu ostatnich kliku miesięcy płace rosną w tempie 8 – 9%, a jeszcze 2 lata temu ten wzrost wynosił 2-3%, kredyty dla gospodarstw domowych rosną w tempie 40% rocznie. I w tym właśnie momencie rząd dolewa oliwy do ognia – obniżka składki to wyższe płace netto, obniżka podatków i wprowadzenie ulg na dzieci daje ten sam efekt. W ten sposób przegrzewa się gospodarkę – konsumujemy szybciej niż wytwarzamy. Skutkiem ubocznym przegrzanej gospodarki jest wyższa inflacja. NBP rozpoczął już cykl podwyżek stóp, a działania rządu podwyżki stóp przyspieszają. Przegrzanie gospodarki musi oznaczać wyższą inflację. Wyższa inflacja – wyższe stopy procentowe – wyższe stopy wyhamowanie konsumpcji - a to oznacza wolniejszy wzrost. To wszystko oczywiście będzie następowało z opóźnieniem, tak więc koszty obecnie podejmowanych działań zobaczymy w 2009 lub 2010. Wtedy kiedy Polska będzie musiała przyspieszać inwestycje związane z EURO 2012… W tym szaleństwie jest jakaś metoda – obecnie podejmowane działania przyspieszą wzrost na krótką metę, ale z problemem przegrzania będzie borykał się już przysłuży rząd, mając znaczne zobowiązania wydatkowe wynikające m.in. z EURO 2012 i problem z wypełnieniem kryteriów z Maastricht zarówno deficytu jak i inflacji ….

*tekst ukazał się w najnowszym wydaniu miesięcznika Forbes
2007-06-28 10:03
Polskie wpisy ekonomia, gospodarka, finanse Komentarze (3)